合康變頻：多業務貢獻增長 訂單平穩向好

　　近日,興業證券與合康變頻高管就公司經營情況進行了交流,主要觀點如下。

　　總體判斷:經濟復蘇較弱,高壓變頻器行業增長不快;同時,價格戰之后部分廠商退出市場,利德華福被外資收購,行業的競爭環境有了明顯改善。

　　合康變頻已經是行業的領導者,在這樣的市撤境下,公司從拼搶市場份額轉而致力于維護行業的盈利能力。我們預計公司通用變頻器產品的收入平穩增長,毛利率平穩或略增;公司未來的增長將主要來自中低壓變頻器等成長中的業務。我們預計公司2013年訂單綜合增速為24%。

　　通用變頻器訂單平穩增長。根據宏觀經濟形勢和公司經營戰略,我們預計占公司訂單比例較大的通用變頻器會所增長,但增速不會很快;預計訂單增速在12%左右。

　　通用高壓變頻器的下游客戶分布于煤炭、電力、水泥、冶金等行業,與宏觀經濟相關性很強;從多個行業內公司的實際感受來看,13年經濟有復蘇但是程度很弱,不支撐變頻器行業有高速增長。

　　公司現在是行業龍頭,品牌有優勢,傾向于維持行業秩序,未來的經營思路是穩扎穩打,保證訂單質量,保證現金流,不會主動破壞行業盈利能力,預計訂單份額不會有大幅提高。公司目前在煤炭等多個市場都是業內的定價標桿;若采用激進的經營策略爭奪訂單,則行業的盈利能力會受到難以逆轉的影響,最終影響自己的盈利能力;同時質量差的訂單也會成為公司的包袱。我們預計未來市場份額的提升將是一個緩慢長期的過程。

　　多業務貢獻增量。中低壓變頻器、高性能高壓變頻器、脫硫脫硝業務以及海外市場都是公司潛在的增長點。

　　中低壓變頻器:近兩年武漢子公司主要在進行產品研發,尚未開展大規模銷售。經過兩年的積累,公司的產品在多數應用領域已經達到國內先進水平;公司準備優先開拓注塑機、起重、空壓機等下游市場,計劃在14-15年做到國內前五名的水平。我們預計武漢子公司13年能實現約1億元的營業收入,14-15年將成為公司的支柱業務之一。

　　高性能高壓變頻器:公司的高性能高壓變頻器毛利率在60%以上,遠高于通用產品。這一市場的參與者主要是ABB等國外品牌,合康是最早進入這一市場的國內企業。目前公司的高性能高壓變頻器已經解決了所有的技術問題,不再存在技術盲點;2012年公司的產品在鄂爾多斯有優異表現,在業內贏得了良好聲譽。由于今年煤炭行業不景氣,產能建設放慢,高性能變頻器的整體需求較差;但是我們看好合康產品對國外品牌的持續替代,預計在行業好轉時訂單將出現大幅增長。

　　脫硝改造市場:高壓變頻器用于脫硝的風機系統可產生顯著的節能效果,脫硝改造將帶來變頻器需求的提升。政府要求火電廠14年底之前完成脫硝改造,近兩年將是脫硝改造的高峰期。國內尚有約7億千瓦火電機組未進行脫硝改造,按照機組平均容量40萬千瓦計算,則機組數量約為1750臺;假設20%的增壓風機和引風機會使用變頻器,則市場需求約為700臺。

　　6KV/5400KW的變頻器售價200萬元左右,則市場容量約為14億元,分在兩年中,每年7億元。由于用到的都是大功率產品,國外品牌的市場占有率會比較高;保守估計脫硝每年至少為公司帶來5000萬元的訂單增量。

　　海外市場:公司的海外訂單主要來自俄羅斯,11年和12年的收入都在4000萬元左右;銷往國外的產品的價格遠高于國內的同類產品,因此雖然銷售量不大,但是對利潤的貢獻相當可觀。目前公司的海外渠道正處于完善布局階段,我們預計13年的海外銷售將實現50%以上的增長,達到6000萬元以上。

　　盈利預測:我們預計公司13-15年的EPS分別為0.52元、0.62元、0.77元,對應的PE分別為17倍、15倍、12倍;由于行業轉暖,公司已躍升為行業龍頭,同時各成長中的業務發展趨勢良好,我們看好公司的長期投資價值,上調至“增持”評級。

　　風險提示:公司在中低壓變頻器和高性能高壓變頻器市場的拓展不達預期;公司的海外市瞅脫硝市場的收入不達預期。