2016年全球水泥行業的兼并與收購展望

過去兩年里，全球水泥企業兼并重組如火如荼，尤其是在發達國家市場，并購活動的活躍程度是全球經濟危機以來的最高水平，如圖1。本文將梳理全球水泥行業并購情況并展望2016年的并購預期。

數據來自：Dealogic

圖1：全球水泥行業并購事件所涉資產總額（單位：十億歐元）

2008年以前的由大企業主導的以債券融資方式為主的并購大潮之后，金融危機過程中一些主要水泥企業面臨財務業績不斷下滑和日益緊張的資產負債狀況。全球前五大水泥企業稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）總和在2008-2009年之間下滑幅度超過20%。很多水泥企業的財務杠桿（凈負債/EBITDA）大幅上漲，大型水泥企業如Cemex、HeidelbergCement、Italcementi和Lafarge等企業都遭遇了三家主要信用評級機構中的一家或一家以上機構下調外部信用評級。為此，這些大型水泥企業開始壓縮成本、保留資本、降低杠桿率、削減資本支出（資本支出從2007/2008年收入的平均10%以上削減到2011年的接近6%）。2009年全球四大水泥企業分別宣布了20億歐元的成本節約舉措。

2008-2014年之間并不是沒有重大收購行為發生，在企業專注于去杠桿化和提升運營效率同時經營環境相對困難的時期收購活動相對平靜。而這種平靜狀態在2014年4月拉法基(251.25元/噸，-0.99%)與豪瑞宣布合并計劃時發生了改變，這一事件掀起了水泥行業后續并購活動的軒然大波，至少是在一定程度上。

事實上，最近全球水泥行業板塊的整合是有一系列推動因素的。首先，以美國為首的發達國家市場水泥行業前景已經有所改善，西歐國家的水泥需求增長也逐漸穩定，對于潛在的資產收購方來說這是一個進行資產收購的良好時期，標的方的價值相對于未來預期不會被過于高估或低估。從圖2可以通過過去十年的EBITDA可以看出未來十年的公司估值（EV）。

一些關鍵的新興市場前景出現惡化，但長期來看銷量增長的趨勢依然是積極的，兼并重組使得企業集團可以實現很強的地域配合，通過地域組合達到進入快速增長的新興市場和平衡地域業務的目的。

圖2：近十年拉豪、海德堡水泥、意大利水泥、Buzzi、Titan、Vicat、Cemex和Cementir的EV/EBITDA比率變化

其次，通過實施縮減成本和其他自助措施，水泥行業已經實現了一定量的成本節約，進一步的節約成本將更加艱難。事實上，那些通過實施增效方案實現最好效果的企業都是因地制宜的在企業內部實施成本節約方案。整合為水泥企業提供了協同發展的能力，最終在供過于求的市場中形成合理的產能。  

第三，一些大型水泥企業在金融危機爆發后已經成功降低了杠桿率，這給他們的資產負債表增加了靈活性以承擔債務融資收購。事實上，銀行和債務資本市場對于大型水泥企業進行并購投資的資金借貸的增長是持支持態度的，在貸款利率較低的環境下，水泥企業可以以歷史較低水平的資本進行投資，如圖3。

圖3：對歐洲投資級企業債券融資的代理成本（7年或10年平均值）

其次，通過實施縮減成本和其他自助措施，水泥行業已經實現了一定量的成本節約，進一步的節約成本將更加艱難。事實上，那些通過實施增效方案實現最好效果的企業都是因地制宜的在企業內部實施成本節約方案。整合為水泥企業提供了協同發展的能力，最終在供過于求的市場中形成合理的產能。  

第三，一些大型水泥企業在金融危機爆發后已經成功降低了杠桿率，這給他們的資產負債表增加了靈活性以承擔債務融資收購。事實上，銀行和債務資本市場對于大型水泥企業進行并購投資的資金借貸的增長是持支持態度的，在貸款利率較低的環境下，水泥企業可以以歷史較低水平的資本進行投資，如圖3。

圖3：對歐洲投資級企業債券融資的代理成本（7年或10年平均值）

最后，如前面提到的，水泥行業內的并購本身導致了進一步的交易活動，既鞏固了企業原有市場又擴大了新興市場，企業對競爭對手施加了壓力導致競爭對手實施反壟斷驅動處理，例如最近的CRH獲得了拉豪出售的部分資產組合。

2016年展望：從近期的并購可以預見2016年一系列后續機會

無論是動態投資組合管理還是反壟斷等原因，2016年我們將看到由近期的并購帶來的一系列機會。例如，拉豪最近宣告稱2016年將剝離32億歐元的資產，海德堡水泥對此志在必得，其中通過剝離擬并購意大利水泥的資產可以獲得10億美元。

有理由相信，2016年我們還將看到全球水泥行業的兼并與并購行為，也許會在拉豪合并范圍之外。水泥行業集中度仍然不高：在中國之外，目前全球前四大水泥企業產能占比為32%，其中只有拉豪一家超過10%。對于成熟行業來說這不正常，同時水泥行業本土化程度高，規模經濟效應明顯。

兼并與并購可以為企業提供進入新市場和獲取原材料匱乏的現有市場的市場占有率的能力，而這不需要承擔增加產能帶來的風險，也不需要花費成本，不受準入限制以及由新建水泥廠帶來的相關環境挑戰。在發達國家，盡管在不同的地域存在不同的情況，但整體水泥消費前景顯示出積極的發展趨勢。未來兩年美國水泥需求量預計仍將保持較高的個位數年均增長率。

西歐也在恢復增長，但速度要慢很多，有的市場增長強勁如英國、德國，但被一些疲軟市場如法國所抵消。從中短期來看，伊比利亞水泥需求的良好增長預期仍無法解決過低的產能發揮率。盡管公司估值有所改善，但是否處于歷史上合理的水平周期仍存質疑，在必要的時候債務融資市場仍將繼續對低利率融資持積極的態度，尤其是在歐洲。

并購中的潛在緩沖器

進一步的并購并非不存在挑戰。那些近期宣布重大資產交易的企業曾承諾并購要顯現出顯著的協同效應，如拉豪、CRH和海德堡水泥/意大利水泥（一旦交易完成）將需要提供他們的協同計劃，同時保證業務平穩同時企業文化能夠順利融合。他們在主要新興市場越來越困難的市場環境下不得不這樣做，這成為了近期這些全球水泥企業經營業績的主要驅動力。

目前新興市場的水泥需求占全球總需求的90%左右，中國一個國家需求量就占全球60%左右。建筑行業硬著陸將對全球經濟產生重要影響，持續的地緣政治風險將會增加主要的水泥需求增長市場的不確定性，同時監管機構和競爭機構將持續密切關注有過大型企業并購的行業。

盡管如此，水泥行業仍然處于合并甬道之內。新進市場的成功業務運行可以鞏固和擴張企業在國內市場的占有率，同時也將持續為企業開拓海外市場。發達國家還未參與并購的水泥企業也在待價而沽，從一些大型水泥企業的資產處置計劃中這些企業可以獲得很多的機會。

全球金融危機（目前仍未走出危機）的教訓令全球資本市場已經結構化調整成如今的股份交易、資產置換或者較為保守的債務融資。在近兩年全球水泥行業并購浪潮之后，并購行為短期內似乎不太可能慢下來。