大洋電機(jī)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓,動力總成+運(yùn)營助發(fā)展

投資要點(diǎn)

公司2015年度業(yè)績同步增長10.55%，符合預(yù)期：公司發(fā)布2015年年報，公司實現(xiàn)營業(yè)收入49.12億元，同比增長10.55%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.41億元，同比增加14.92%，對應(yīng)EPS為0.20元。其中第四季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.22億元，環(huán)比增長78.2%，同比增長30.5%對應(yīng)EPS為0.07元，符合預(yù)期。因電驅(qū)動于2016年1月4日完成交割，2015年報中未納入其收益。

經(jīng)濟(jì)低迷+行業(yè)競爭加劇，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)繼續(xù)承壓：大洋電機(jī)是國內(nèi)電機(jī)龍頭企業(yè)，在傳統(tǒng)家電電機(jī)領(lǐng)域已具備領(lǐng)先地位，因受國際經(jīng)濟(jì)回升乏力、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，以及巨量庫存和商家大打“價格戰(zhàn)”等多種不利因素的影響，業(yè)務(wù)表現(xiàn)低迷。公司通過導(dǎo)入自動化設(shè)備，提高生產(chǎn)效率；優(yōu)化產(chǎn)線布局，減少中間庫存；在墨西哥設(shè)廠以及大力開發(fā)戰(zhàn)略產(chǎn)品，其中BLDC/DIGIMOTOR高效智能電機(jī)的銷售比例進(jìn)一步提高，有效提升公司產(chǎn)品的凈利率水平。實現(xiàn)銷售收入3.89億元，同比增長23.14%，提升了公司產(chǎn)品的凈利率水平。雖然非空調(diào)用電機(jī)的營收與毛利率分別增加2.09%與4.33%。但由于占比較大的空調(diào)用電機(jī)的營收與占比分別減少15.07%與0.57%。致使傳統(tǒng)電機(jī)總體表現(xiàn)欠佳。我們認(rèn)為，受經(jīng)濟(jì)下行影響，傳統(tǒng)電機(jī)業(yè)務(wù)將繼續(xù)承壓。

內(nèi)生強(qiáng)勁增長疊加外延并購電驅(qū)動，穩(wěn)固動力總成龍頭地位：在新能源汽車高速增長的驅(qū)動下，2015年，公司動力總成系統(tǒng)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入4.3億元，同比增長392.43%。公司對中山、北京、上海、底特律四地研發(fā)資源進(jìn)行有效整合，技術(shù)競爭力得到進(jìn)一步提升。同時，公司完成收購上海電驅(qū)動，實現(xiàn)與上海電驅(qū)動將在研發(fā)、供應(yīng)鏈管理、客戶資源等多個方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，公司新能源車輛動力總成系統(tǒng)業(yè)務(wù)在國內(nèi)的市場占有率達(dá)到30%左右。上海電驅(qū)動在業(yè)績承諾期內(nèi)，2015-2018年度經(jīng)審計的凈利潤分別不低于9，400/13，800/18，900/27，700萬元，將極大增厚公司未來業(yè)績。大洋電機(jī)+電驅(qū)動+佩特來+杰諾瑞目前已形成近30萬臺套新能源車輛動力總成系統(tǒng)的產(chǎn)能，憑借多重互補(bǔ)優(yōu)勢，公司有望成為新能源汽車電機(jī)動力總成系統(tǒng)領(lǐng)軍者。隨著下游新能源汽車產(chǎn)銷持續(xù)高增長，預(yù)測電驅(qū)動未來三年的年均復(fù)合增長率在70%以上。

布局運(yùn)營實現(xiàn)上下游協(xié)同，打造新產(chǎn)業(yè)生態(tài)：公司以新能源汽車運(yùn)營為核心，著力打造以產(chǎn)、技、研、用為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈新能源汽車運(yùn)營平臺。業(yè)務(wù)主要包括充電站/樁建設(shè)運(yùn)營、新能源汽車租賃、運(yùn)營及互聯(lián)網(wǎng)定制用車等業(yè)務(wù)。公司先后參股了中新汽、泰坦能源，并投資設(shè)立新能源汽車產(chǎn)業(yè)基金參股了小豬巴適。目前已有將近2000臺新能源汽車在中山運(yùn)營，車型涵蓋多種城市功能性用車，合作的車企包括金旅、福田、金龍、中通、長安、廣汽、海格、上汽大通等；安裝充電樁近千個，完成4個加電站的建設(shè)；未來業(yè)務(wù)將延伸到新能源汽車維保、新能源汽車金融等領(lǐng)域。我們認(rèn)為，公司創(chuàng)新地布局下游產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同互補(bǔ)，電動車運(yùn)營將會帶動公司動力總成的銷量大幅增長，這不僅提升大洋核心競爭力，而且為后續(xù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級奠定良好基礎(chǔ)。

完成美國佩特來收購項目，加固車輛旋轉(zhuǎn)電器行業(yè)地位：公司于2015年4月7日完成了收購美國佩特來100%股權(quán)的交割，獲得百年國際品牌“佩特來”的永久免費(fèi)使用權(quán)。未來將通過佩特來+蕪湖杰諾瑞技術(shù)交流與業(yè)務(wù)整合，打造具有競爭優(yōu)勢的車輛旋轉(zhuǎn)電器供應(yīng)及服務(wù)平臺。2015年杰諾瑞實現(xiàn)營收5.21億元，同比增長46.44%；佩特來(含北京佩特來和美國佩特來及其附屬公司)實現(xiàn)營收12.28億元。

管理、銷售費(fèi)用與去年同期相比增加，財務(wù)費(fèi)用略有降低：2015年度銷售費(fèi)用2.27億元，同比增長22.88%，合并美國佩特來相應(yīng)銷售費(fèi)用增加所致，銷售費(fèi)用率為4.61%；管理費(fèi)用為4.43億元，同比增長13.21%，管理人員薪酬費(fèi)用、新能源汽車動力總成系統(tǒng)的研發(fā)費(fèi)用增加，為收購上海電驅(qū)動支付部分中介費(fèi)用、及合并美國佩特來所致，管理費(fèi)用率為9.01%；財務(wù)費(fèi)用為-2920萬元，同比降低9.80%，財務(wù)費(fèi)用率為-0.59%，本期人民幣兌美元匯率貶值相應(yīng)匯兌收益增加所致。

存貨與應(yīng)收賬款基本持平，經(jīng)營性現(xiàn)金流減少51.10%：本期存貨為10.17億元較期初10.19億元降低0.18%，三季度存貨為10.82億元，可以看出雖然今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況不好，空調(diào)行業(yè)庫存壓力較大，但是四季度有回暖跡象，公司優(yōu)化產(chǎn)線控制存貨數(shù)量效果顯著。應(yīng)收賬款為10.26億元，較期初8.07億元增加27.14%，系合并報表所致，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比列基本持平。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為2.64億，同比降低51.10%，系對于產(chǎn)品、研發(fā)的大投入所致；投資性現(xiàn)金流凈額為589.77萬，同比增長100.32%，系投資支出大幅減少所致；籌資性現(xiàn)金流凈額為3.2億，同比增長1.33%，基本持平。

投資建議：全面攤薄后，預(yù)計公司2016-2018年EPS分別為0.24元、0.31元和0.39元，業(yè)績增速高達(dá)63%、31%和26%，對應(yīng)PE分別為41倍、32倍和25倍，維持公司“買入”的投資評級，目標(biāo)價12元，對應(yīng)于公司2016年50倍PE。