制造業或成中資對美并購新機遇

　　綜合比較中美在人工、能源、資金、物流、供應鏈以及稅收等方面的成本，總體而言中國較美國仍占有比較優勢，但差距在縮窄。制造業不同子行業由于成本構成及銷售對象不同而可能在美國生產更有優勢。

　　中美制造業并購面臨諸多不容忽視的挑戰。美國方面，政府對高端制造業的收購審查仍有諸多限制，國內就業保護強化，特朗普新政的具體推行也面臨很大不確定性；很多中西部制造業利潤率不高，本土化生產盈利前景不樂觀。中國方面，短期內外匯管控政策趨嚴，且經過近年海外并購熱潮，杠桿率攀升與投后整合消化也制約著企業海外收購的步伐。

　　中美制造業并購面臨戰略性機遇與挑戰

　　美國在金融危機后的奧巴馬時代即實施了制造業復興計劃——通過發展先進制造業，占據技術的制高點，其著力點在于高科技清潔能源產業、生物工程、航空航天、納米技術等。特朗普也將重振制造業作為一項核心政策主張，但其著眼點在于提升就業，承諾把流向海外的制造業就業機會重新帶回美國。兩相對比，前者由于美國政府對高端技術領域的審查保護，中國企業很難參與其中；而后者由于在就業和資金方面的較強訴求以及非核心高端領域的相對側重，為中國資本提供了參與可能。

　　對中國制造業來說，內外驅動因素使其處于升級轉型的關鍵路口，海外并購需求迫切。外部因素令中國制造業大而不強，面臨發達國家制造業復興“高端回流”與低成本發展中國家“中低端分流”的前后夾擊；內部則面臨人口紅利消失、經濟轉型以及需求升級的倒逼。

　　所謂“高端回流”，即美、日、歐等發達國家關注創新、網絡化、智能化、再制造、服務型制造等，大力發展機器人、3D打印、新能源汽車等先進產業，試圖重塑制造業競爭新優勢。如美國的先進制造業回歸計劃；德國的工業4.0 戰略；日本的機器人產業革命。

　　所謂“中低端分流”，即“中國制造（Made in China）”的低成本優勢正在被亞洲等新興國家追趕。如巴西工業強國計劃推出擴大市場規模、增加產品出口多元化的各種措施；印度全球推銷“印度制造（Made in India）”，重點在于改善商業環境、增加投資吸引力，提高制造業就業水平，提高印度在全球制造業市場份額等。

　　隨著人口紅利的消失，中國的勞動力成本上升迅速，綜合成本優勢已不顯著，2015年中國勞動生產率水平（7318美元）為世界平均水平（18487美元）的40%，相當于美國（98990美元）的7.4%。與此同時，需求端也面臨消費升級，與國內結構性的產能過剩形成矛盾，倒逼國內的經濟增長模式由投資驅動轉向消費，由低端粗放向高附加值轉變，倒逼制造業的升級轉型。

　　新格局下的并購模式與方向

　　中美制造業比較優勢的動態演變

　　綜合比較中美在人工、能源、資金、物流、供應鏈以及稅收等方面的成本，總體而言中國較美國仍占有比較優勢，但差距在縮窄。制造業不同子行業由于成本構成及銷售對象不同而可能在美國生產更有優勢。

　　人工成本：中國人工成本上漲快，但仍遠低于美國；不過在勞動生產率方面，雖然中國增長迅速，但仍顯著落后于美國。如福耀玻璃的曹德旺所言，美國藍領工資是中國8倍，白領是中國2倍多；又如根據波士頓咨詢（2014年數據），勞動力綜合成本指數美國為18.2，中國為4.5。

　　能源成本：美國工業電價約為中國一半，天然氣價格約為1/3。對玻璃（能源占成本比重近一半）等高耗能行業來說影響顯著。

　　資金成本：中國融資成本高于美國。

　　物流成本：美國相對占優。美國沒有過路費、過橋費；中國各種收費較多，油價也偏高。

　　稅負成本：爭議較大?？紤]到中國的隱性稅收成本以及制造業利潤率較低，一般稅前利潤率10%～15%的企業將增值稅折算成企業所得稅后的稅率近50%，高于美國的39%（聯邦企業所得稅+州與地方所得稅）。

　　供應鏈成本：中國作為制造業大國，過去幾十年形成了很強的集群和供應鏈優勢。

　　新格局下的并購模式與并購方向

　　在中美傳統比較優勢下，常見的并購模式主要有：市場換技術模式，中國生產+美國技術+中國市場；前店后廠模式，中國生產+美國技術+美國市場（如萬向在美國的收購）；資源收購模式，中國生產+美國資源；利用兩邊資本市場估值價差的并購套利模式。

　　然而，當前一系列政治經濟因素的改變導致上述并購模式面臨挑戰和改變。把握新形勢下并購的“變與不變”，兼顧中美雙方所需，未來適應新格局下的并購模式將主要有以下三類：

　　就業換技術模式：美國技術+美國生產+國際市場。既可聯合國內對等體量的國企民企對美收購，也可采取“批發零售”的模式，將美國大中型成熟企業按技術、品牌分拆出售給國內相應民營企業，幫助其升級壯大。兩種模式下都將保留甚至擴大美國現有本土企業的生產，但會將其技術和市場進一步放大。

　　發展階段穿越模式：對于美國已成熟而缺乏增長、但中國等新興市場仍處于需求快速增長階段的某些制造行業，收購其中的美國優質企業嫁接后者市場，如農業機械、土壤、水環境治理企業。

　　資源收購模式：美國資源+美國生產+中國市場，如造紙企業對上游紙漿的收購、棉紡企業到南卡收購棉田等。

　　新格局下并購模式的特點

　　“美國生產”是共同元素，挽救甚至擴大美國成熟制造業企業的生產就業，以滿足特朗普政府及民間的就業訴求，減小收購阻力。

　　“技術”外延更廣，不僅指狹義的科技專利與優勢研發，還包括品牌、渠道、管理等，這對現階段中國制造業的升級換代同樣重要。因為改革開放近40年，中國成為制造大國，不少代工企業在技術方面已達到或超越美國水平（當然很多先進高端制造業領域仍有很大差距），但受制于品牌、售后服務管理以及國際渠道的差距，仍處于游兵散勇、無名英雄局面，急需提升層次品質。這樣的升級將幫助國內制造企業：獲得品牌溢價，提高利潤率；提升品質和市場份額，提高行業集中度，促進行業整合；獲得美國及國際市場的客戶和銷售渠道，進軍國際市場。

　　“全球戰略”是中國的著眼點，制造業的升級換代瞄準的是全球市場和生產布局。這是微觀上中國企業發展壯大的必經階段，也是宏觀上推動產業升級和供給側改革的必然需求。一方面，通過收購吸收美國的品牌渠道優勢，開拓美國及全球市場。這既有利于促進產業升級，而且對很多周期性行業來說，還可以緩解國內的產能過剩，平衡不同國家的投資周期和對沖風險。另一方面，“美國生產”并不意味著放棄國內的生產，可通過整合國內零部件生產降低成本，提升其本土競爭力和份額；同時增量全球市場部分仍可根據比較優勢放在國內或全球布局。

　　參考上述關于中美成本對比與并購模式的討論，并購方向上可著重考慮以下幾類：

　　第一，擁有核心技術、品牌和渠道，利潤率高的制造業，如高附加值的汽車零部件企業，品牌服裝、家電企業等。

　　第二，中國市場廣闊而美國市場相對缺乏增長的優質成熟制造業，如農業機械、土壤治理等。

　　第三，人力成本占總成本比例小、資本或技術密集型制造業，發揮美國比較優勢，如機械、化工、玻璃等資本品企業。

　　第四，資源豐富或擁有上游資源的制造業，以幫助國內企業實現垂直整合，如紙漿廠、雙匯對Smithfield的收購等。