高壓變頻行業：競爭格局或改變

事件

　　近期路透報道，施耐德電氣(Schneider Electric SA)與北京利德華福技術有限公司簽訂收購協議，將以6.5 億美元收購北京利德華福技術公司。目前北京利德華福的控股方是私募股權公司Affinity Equity Partners 和UnitasCapital；

　　評論

　　利德華福是國內高壓變頻器制造的龍頭老大：利得華福主打產品為通用和高性能高壓變頻器，2010 年銷售收入達到7.05 億元，占比約為95%，根據最新的慧聰鄧白氏研究，利德華福在國內高壓變頻領域市場占有率為22%，位居第一，在品牌影響力、產品質量和售后服務領域也處于前列。除此之外，公司也是較早介入風電變流器制造領域的企業，但是風電變流器銷售一直沒有形成規模生產，2010 年銷售收入僅為2163 萬元。由于歷史原因，利德華福無法滿足上市發行的條件，這也是公司尋求三方收購的主要原因；

　　29 倍靜態PE 的高價收購不僅反映了華福在高壓變頻的行業地位，同時也代表了施耐德對行業發展前景極為樂觀：根據利德華福港股招股說明書披露，公司2010 年實現凈利潤約為1.49 億元。按照6.5 億美金的收購價格測算，其對應2010 年靜態PE 約為29 倍。在假設公司今年40%增長的情況下，公司動態PE 也已經達到21倍，相對于A 股二級市場平均估值30-40 倍估值來看，其收購價格是較高的。而高價收購的背后不僅僅反映了收購標的利德華福的領導性行業地位，同時也反映了對電氣行業具有深刻理解的施耐德對中國高壓變頻器市場增長前景仍然報以極大的信心；

　　雖然收購后，施耐德和華福將具備一定的協同效應，但是從變頻行業外資收購的歷史經驗來看，鮮有能夠達到協同效應的案例，所以我們認為外資控股后利德華福的行業地位是否能夠維系仍然有待觀察。我們認為利德華福將面臨如下幾大挑戰：

　　外資控股后，核心人員流失概率較大：期待上市可能的落空很有可能沖擊目前利德華福的核心團隊的穩定性。同時從“人治”向“制度型”公司轉移過程中，文化、理念和經濟性的較大差異有可能造成核心人員的流失。從歷史來看，匯川技術、英威騰、禾望電氣、海得新能源諸多上市公司的核心人員均來自于艾默森；外資管理能否適應高壓變頻的渠道銷售模式：高壓變頻市場特性是渠道銷售的模式。相比低壓變頻注重品牌，高壓變頻更多依賴銷售渠道，是一個交易型的市場。所以核心市場人員對于企業重要性不言而喻。從在高壓變頻行業，外資控股企業的市場占有率不斷下滑，反映了外資企業缺乏掌控渠道銷售模式的能力；同時此次收購需要商務部的審批，無論結果如何都將一定程度造成利得華福近期的動蕩：此次外資收購需要商務部的審批，而基于利德華福的行業地位是否能過商務部關卡存在一定的變數。所以近期公司很有可能會面臨軍心渙散的窘境；

　　我們對高壓變頻行業增長仍然樂觀，而本次收購造成的變數或將有利于業內其它優勢企業市場份額的擴張：我們認為高壓變頻器行業的主要驅動因素之一的節能減排的政策并未發生改變，并且變頻的運用領域逐步從電力向冶金、煤礦等其它領域滲透。從空間來看，中國變頻裝配率在很多行業仍然局限在20%-25%，相比發達國家40-50%的裝配比率，空間依舊巨大。我們判斷行業在未來2-3 年內整體保持30%的出貨量增長仍然可以期待。

　　從我們調研情況來看，去年高壓變頻的價格下滑已經得到抑制，訂單增長強勁，產能仍然是主要瓶頸。從短期來看，收購引起的利德華福的動蕩可能引起其市場擴張的放緩，而這將為行業內其它優勢企業提供擴張契機。

　　從中長期來看，我們認為收購后協同效應是否能夠兌現和施耐德能夠適應高壓變頻的銷售模式仍然有較大不確定性，未來市場競爭格局或將因此改變，利德華福是否會讓出中國高壓變頻第一的寶座？

　　投資建議

　　我們維持高壓變頻行業的“增持”評級。基于我們認為本次收購將有可能對利德華福造成的短期動蕩和中期行業地位的削弱，而行業內的其它企業有可能會獲得市場份額擴張的契機；

　　我們建議關注市場份額僅次于利德華福的合康變頻。